已經踏入金融危機嗎？

過往中國高速增長，一大部份都是由銀行以為人民服務之心態印銀紙來帶動。國企收了指示要推動經濟，而銀行又樂意貸款，那就唔理三七二十一，擴張了先算（反正管理層可從中獲益）。錢印了，到了百姓身上，錢是會花，可惜都是比較喜歡儲蓄。公司到了現在發現當初不理性的投資根本難以回本，如何還債？於是政府想出用股票泡沫解決債務問題，希望市民自願埋單，可惜事與願違，債務問題絲毫未解決就要救股市。政府發現無法再以舉債投資來救經濟，反而想慢慢讓泡沫排氣，於是政府減少投資，並嘗試壓抑樓市泡沫，導致一系列貴金屬自由落體。一眾以資源為經濟重心之國家隨之崩潰，資金不斷流出。

美國多年來休養生息，到了加息之時，雖然加極都係微乎其微，但在發展中國家震盪之時已經夠吸引。當發展中國家樂於讓貨幣貶值時，中國政府又要維持聯系匯率。一時用儲備托人民幣，一時又嘗試讓它微微貶值。訊息混淆令風險上升，更加速了資金外流。

最能夠形容中國現在處境的，就是十個煲幾個蓋（肯定無九個蓋），樣樣都要控制，但樣樣都控制不了。歸根究底，問題所在就是政府不讓市場自我修復。而為何不讓市場自我修復，就是個政治問題，沒有民主，沒有經濟，人民會乖乖嗎？

到了現在，雖然不少股票已經頗為吸引，但一想到中國日益惡化的經濟問題，就令我停一停，諗一諗。而我覺得最重要的問題是，究竟今次會否導致系統性的金融風暴。

資源出口國的災難是誰的福？

發展中國家近由上年年尾一直行衰運到依家，故事由美國大幅開採頁岩油開始，加上美國加息預期，油價大跌，連帶其他資源向下。靠資源出口的國家都無奈大幅貶低貨幣。同時中國經濟近乎硬著陸，令一眾發展中國家雪上加霜。資本繼續大舉離開，外匯儲備減少。中國經濟已成為世界最擔心的因素。

而發展中國家中，印度可算是最幸運的，過去金貴，油貴，銅貴時，印度承擔龐大貿赤。政府要津貼又導致財赤。故Twin Deficit問題一直困擾印度，如今資源熊市，加上中國工資不斷上升，印度食正條水，似乎有轉運既可能。當然印度有極多問題，基礎建設極奇缺乏，貪污嚴重等等等等。

中國週期

要分享中國經濟，小弟實在獻笑。但YC在尋找不同好股時，發現不少中國相關股票都有以下型態。一隻係百貨，一隻係煤炭，還有更多更多，型態就是如此相似。背後應和貨幣供應，信貸增長，熱錢流入等因素有重大關連。雖然央行已經實行寬鬆貨幣，但負債問題卻不見得有改善，不進行徹底的deleverage，怎能踏進新一輪releverage 週期呢？發股減債一招本來勢頭大好，可惜錯手讓margin 失控暴增。外資情況更加令人擔心...流失程度史無前例。中國經濟要浴火重生，必定要忍受短期陣痛，勇敢將經濟市場化，讓投資者承擔部份債務write-off （反正內銀PE如此低，投資者早就有心理準備）。央行可大規模減息，購買壞賬，讓人民幣貶值至少一成。改革不能手軟心軟，分手要狠。

債市之我見

關於美國債市，有幾點觀察是頗為有趣的。

1）不論利息及債息都在80年代初升到高峰，其後幾十年都是反覆向下。其中一個重要的原因是通脹的長期下跌。究竟為何利息及通脹會出現如此形態？本人猜測人口組合是個關鍵因素。戰後嬰兒潮所出生的很多在二三十歲時成家立室，對信貸需求最大，消費亦不少。人到中年，借貸變成可免則免，消費亦比以前謹慎。同時中國改革開放，釋放大量勞動力，全球物品價格因而受惠。美國的出生率在未來應該不會突然大幅增加，而跨國企業找尋平價生產中心的趨勢顯然不會停止，那合理的猜測就是利率及通脹會長期在低位徘徊。

2) 大家細心留意利率及十年債息的關係，通常經濟衰退前，短期利率都會比長息為高，亦即是著名的inverted yield curve。隨著經濟愈來愈熱，央行都會以加息來應對，利率上升能有效減少貸款需求，資產價格及通脹增長就會減慢。可是當利息升到一個地步，連市場都覺得長遠會向下時，可能反映了經濟實在過熱了。

假如美國通脹及利率長期保持低位，那亦暗示了香港一日在聯繫匯率下，其樓市亦難以大幅下跌（當然未考慮到香港經濟狀況，天災動盪，實質供應等因素）。

債市風暴(轉載陶冬博客)

今日先分享，稍後小弟有幾點看法跟大家分享。

全球债市正在经历一场风暴，所有风险资产价格均受影响。这是一场无可避免的债市波动，但是笔者认为债市不至于崩盘，触发新的金融危机的机会暂时也不大。

债市出现大幅调整有两大原因。首先，美国联储加息在即，但是债券市场对此准备不足。联储从去年初开始准备加息，并试图对市场预期作出预调，但是债市并没有对货币当局的前瞻指引作出应有的反应。2014年初美国十年期国债利率接近3.3%，联储随后停止了QE，并直言首次升息日近，但是国债利率居然回落到1.8%，催生出一场罕见的牛市。出现这种情况的原因是多方面的，美国经济的复苏（尤其是就业市场的复苏）十分反复，货币当局又强调加息取决于数据，令市场对加息时机和力度的判断十分分歧，甚至在相当一段时间市场上“今年内不加息”成为主流观点。联储局公开市场委员会委员对加息的预期，与市场对加息的平均预期出现罕见的大幅偏离，为目前的债市调整埋下了伏笔。不仅国债市场有市场偏差，高收益市场也存在着类似、更强烈的偏差。热钱滚滚，资金对收益饥渴，令大量资金流入高风险高回报的垃圾债券，使高收益债券的回报与风险不对称。一旦市场调整对联储政策的预期，高收益市场的价格波动更加惨烈。

其次，欧洲债市的泡沫更加明显。欧洲央行在去年推出LTRO，为银行提供巨额的廉价资金，希冀帮助实体经济。然而银行对于贷款并不热心，资金流入国债市场，拉低债市利率。及至今年，欧洲央行的美式QE，更将国债利率推向荒谬的水平。尽管部分欧洲国家重债缠身，欧洲整体上财政收支平衡，并无太多的国债发行量。欧洲央行突然大手购债，严重扭曲了债市的供需关系，债市走出超牛行情，西班牙、意大利十年期国债水平低过美国同类国债，德国为首的北欧国债利率纷纷进入负值，瑞士居然发出－0.55%的十年期国债。换言之，买债人不仅没有利息收入，反而要贴钱；借债人不仅无需偿付利息，反而可以有进账。这种荒谬政策制造出来的荒谬市场价格，肯定脱离了基本面的支持，无法长期持续。同时，市场对欧洲QE对经济的帮助和持久能力，均估计过高，对欧洲潜在的风险亦估计不足，投机资金高杠杆炒作又放大了风险，调整一旦开始，波动自然很大，甚至出现自相践踏的场面。

另外，早先预期的通货紧缩局面并没有出现。美国从来没有进入通缩，欧洲仅仅短暂经历通缩后物价企稳回升。欧洲在第一季度的经济增长，居然超过了美国，就业市场复苏依然艰难，不过最坏时间可能已经过去。同时石油价格止跌回升，食品价格上扬，物价水平的总体格局，似乎与年初所想象的不同。通缩风险消失，使市场重新审视名义利率的下降空间，重新考量央行为对抗通缩而执行货币宽松的决心。

笔者认为，目前债市发生的抛售，是对过往过度乐观情绪作出的修正，是正常的价格修复。美国上一次加息，是2006年的事情，新一代投资者对加息周期的市场运作模式并不熟悉，遑论风险控制。货币当局刻意营造歌舞升平的市况，加大了市场调整的幅度。一如笔者年初时的预言，债市波动乃是2015年全球市场的一大风险。目前债市所出现的调整只是一个开始，而且由于杠杆、衍生品因素调整幅度可能较大。

因为国债是风险资产的价格锚，所以债市调整势必波及其他资产种类。而且由于央行政策托底成为危机后金融市场的新常态，近年资金对风险的防范意识普遍较弱，资产价格在此轮调整中的表现有一定的不可测性。好在金融衍生品不像危机前那么复杂和蔓延，预计发生连锁反应的烈度不会太强。

目前美欧日的国债利率，全部处在历史低位。从回归均值的方法论角度看，债市估值偏高是不争的事实，调整在所难免。但是债市价格走到今日，最大原因是各国央行史无前例的货币宽松政策。货币政策基调不变，债市泡沫未必很快破灭。以目前的全球经济看，除了美国有真正意义上的复苏外，其他各国均用超宽松的货币政策来制造经济复苏的假象。由于结构改革进展缓慢，货币政策对实体经济的帮助有限，效果难以持久。而且QE日久师老，央行已将本国国债中相当一部分纳入囊中，目前的购债计划可以持续多久亦成疑问，需要不断变招来应付市场预期。即使在美国，经济复苏基础脆弱，资金成本上升对经济及房地产市场的冲击实属未知数。联储虽然很快会启动加息周期，但是利率上涨的时机与力度都要根据经济形势作出调整。

笔者不认为国债市场的调整会带来另一场金融危机（假定没有人为政策失误）。说债市估值出现泡沫，估计不会有多少人提出异议，但是债市何去何从，央行的影响力十分重要。国债市场对央行言行向来十分敏感，相信各国央行并不想致债市于死地，触发新一轮危机。一旦债市出现强烈、持续的抛售，决策层出口干预，甚至出手干预的机会颇大。鉴于国债利率乃是国民经济的基石，很难相信央行对债市抛售会置之不理。笔者认为目前央行试图调整的是市场的风险意识和心态，而非刻意打压债市。尤其美国联储，现在在为不久将来的加息做预期管理，绝非主动与资金为敌。万一市况出现逆转，危及经济、就业和房地产，联储会毅然调整自己的立场。基于此，笔者对债市爆发抛售危及金融系统风险不太担心，目前市场所见，并非又一场雷曼危机。

全球债市，出现了持续三十年的大牛市。八十年代中，保尔－伏尔克的铁腕货币政策和里根／撒切尔的结构性改革，带来了经济阵痛，也带来了通货膨胀的持续回落。九十年代起，全球产业转移和中国的崛起，持久地打压了消费物价，铸造出格林斯潘景气。当增杠杆所产生的资产泡沫变得无以复加时，金融危机横扫世界。各国央行毅然扩大资产负债表，以史无前例的流动性，维持住金融市场的秩序。债市是QE政策的最大受益者，债券牛市又平添了七年阳寿。不过笔者看来，久违的熊市终于到来，悬念是怎么熊法。

本文原载于财讯杂志，为个人观点，并非投资建议或劝诱
http://blog.sina.com.cn/s/blog_467a66b00102vmv2.html

談貨幣供應 (1)

貨幣供應有多種量度方法，最常用的必定是M2。各國對M2定義大同小異，而這是香港金管局的版本：

公眾持有的貨幣 + 活期存款 + 持牌銀行的客戶儲蓄及定期存款 + 由持牌銀行發行而由公眾持有的可轉讓存款證

貨幣就像美國冒險樂園的遊戲劵，大家可以一定數量的劵換取物品。以下有幾個關於貨幣供應之有趣現象。

1）曾經讀過經濟的都知道貨幣之創造主要來自銀行。傳統教學方法表示當存款進入銀行，銀行就要保留一部份作儲備(Reserve)，其餘的可以借出。現實中次序是倒轉的。銀行根本可以憑空借貸，而存款是借貸的結果而非其因。儲備多寡之重要性在於它限制了借貸的數量。

2）增加貨幣供應的後果是什麼？大學時大家應該學過一個公式MV=PQ。意思是一定時間內的總交易金額等於貨幣供應乘以貨幣的流轉次數。想象一年內交易金額為10億，而總貨幣量只得1億，那貨幣定必要流轉10次才能夠解釋10億之金額。

以美國為例，金融風暴後市民及企業的儲蓄意慾增強，希望減少債務，亦就是經濟學家說的Deleverage。當債務被償還而新債貸需求瘦弱時，貨幣供應就會減少。儲蓄及延後消費同時導致貨幣流轉速度減慢。央行的QE成功保持M2 增長，可是人家要deleverage，你把他手上的資產變成現金，他只會用來購買其他資產而非用來花費，故此貨幣流轉更加慢。

拜讀伯南克的博客

近日發現了伯南克的博客，心情頗為興奮。細讀其幾篇文章，他都能深入淺出，把問題核心簡單交代。兩點特別值得令人深思。

1. 歐盟的制度十分脆弱，其中一個原因是多國共用一個利率。多年前低息幫助了己發展的歐洲國家，卻令歐豬泡沫日益膨脹，最終崩潰。風暴後利率雖已減至最低，但仍不夠力度幫助歐豬復甦。而德國亦無意為同伴付出通脹及泡沫之風險，過低之薪金及弱歐元令德國資本帳日益增加，不平衡顯然易見。德國處處只為自己利益著想，難怪不少歐洲人都說當年德國用武力征服別國，現在卻名正言順地用經濟手段侵害他人。

2. 美國及歐洲都已經把利率降至近零，但經濟依然極度疲弱。這證明市場利率應該為負數！可惜利率面對zero lower bound，央行只可以推高通脹而令實質利率變為負數，亦即是負利率。而負利率根本不會長期存在，世界投資機會多的是，美國企業大可借錢去外國投資。

其實以上兩點對香港的情況很有啟示。香港其實跟希臘在金融體制上極為相似。兩者的貨幣政策都不為自己控制，跟自身經濟狀況不協調之利率會容易產生資產泡沫及嚴重經濟收縮。不能依靠貨幣貶值作為應對經濟衰退之工具，兩者都要靠工資減少（如果工資無法減少，就會令失業率長期過高），資產貶值及通縮。過去幾年負利率加上良好經濟狀況令香港出現樓市過熱及攀爬風險曲線等現象，整個環境給我的印象就是錢太多，似乎大家都想像不到風暴的來臨。如伯南克所言，利率回復正常水平是最自然不過的事，萬一九七金融風暴或SARS再臨，香港準備好接受希臘般的痛苦嗎？

http://www.brookings.edu/blogs/ben-bernanke